Ultrapar (UGPA3 – Compra)

2018-07-16T10:36:19+00:00 03/07/2018|Análises de Investimento|

Lucros devem crescer mesmo sem aquisições

Ajustamos nossas projeções para a Ultrapar, reduzindo o Preço Justo de UGPA3 de R$ 85,00 para R$ 66,00 por ação, devido à frustração nas aquisições e às dificuldades recentes na revenda de combustíveis, mas mantivemos a recomendação de Compra.  Acreditamos que o fraco resultado do 1T18 foi um “ponto fora da curva” e que a empresa vai melhorar seu desempenho ao longo do ano.  Além disso, as fortes quedas da ação neste ano (27,8%) permitem uma boa oportunidade de compra.

O que esperar: Após a proibição do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) das aquisições da Ale Combustíveis e da Liquigás, as perspectivas de crescimento da Ultrapar diminuíram.  Porém, ainda acreditamos que a empresa terá um incremento considerável nos lucros nos próximos anos, sem aquisições, como ocorreu no passado.

Para os próximos meses, destacamos os seguintes pontos a se observar nos cinco negócios da Ultrapar:

  • O ano começou mais difícil que o esperado para o grupo de empresas da Ultrapar, fazendo com que houvesse a decisão de cortar 20% nos investimentos programados (R$ 2,7 bilhões) para 2018. Com isso, o montante a ser investido deve ficar próximo daquele realizado em 2017 (R$ 2,3 bilhões);
  • Ipiranga:

– O ambiente competitivo está muito acirrado, com excesso na oferta de combustíveis (principalmente importados), sem crescimento na demanda, conforme o esperado.  Para escoar este excesso na oferta no 1T18, houve queda de margem.  Por isso, a expectativa de crescimento do EBITDA em dois dígitos para o ano não será possível, mas a empresa ainda acredita em aumento expressivo do resultado.  Um sinal positivo no mercado de combustíveis é que em abril/2018 as vendas foram consideravelmente maiores que no mesmo mês de 2017.  Outra boa notícia é que a Ipiranga deve adicionar um número de postos em 2018 parecido com o ano passado (597 unidades);

  • Oxiteno:

– A parada para manutenção na unidade de Camaçari – BA, reduziu a produção e aumentou despesas no 1T18.  Para o restante do ano, as expectativas são de crescimento das vendas com a nova unidade dos Estados Unidos, que inicia suas operações em junho, o que eleva em 10% a capacidade de produção da empresa;

  • Ultragaz:

– O mercado de GLP no Brasil é bastante maduro, mas as expectativas são de um crescimento em torno de 2% no ano.  A empresa espera que o crescimento das vendas, além das reduções de custos e despesas permitam, um crescimento no resultado (sem considerar o pagamento da multa à Petrobras no 1T18 de R$ 286 milhões);

  • Ultracargo:

– A empresa está investindo na volta à completa operação do terminal de Santos – SP, que foi atingido por um incêndio em 2015.  Com volumes e preços em expansão, os números da Ultracargo devem ser muito positivos este ano;

  • Extrafarma:

– Em 2018, a empresa deve continuar seu ritmo acelerado de expansão, adicionando 100 novas lojas.  No entanto, os custos da expansão e o elevado volume de novas lojas, continuará limitando o resultado da Extrafarma.

O mercado de combustíveis:  A principal empresa do grupo Ultrapar é a Ipiranga, uma distribuidora de combustíveis, cujo EBITDA no 1T18 foi equivalente a 72,5% do número consolidado.

As vendas de combustíveis no Brasil subiram muito entre 2000 e 2014 (61,0% – média anual de 3,2%), caíram em 2015 e 2016 (6,3% em dois anos), começando uma recuperação em 2017 com um crescimento de 0,5%.  No primeiro bimestre de 2018, as vendas de combustíveis cresceram 2,3%, comparado ao mesmo período do ano passado.

Figura 1 – Vendas de Diesel e Gasolina no Brasil

Fonte: Agência Nacional do Petróleo

As distribuidoras estão enfrentando um novo desafio no mercado de combustíveis com a mudança de postura da Petrobras, que agora ajusta até diariamente os preços para o diesel e gasolina.  Isso reduziu fortemente as diferenças de preços entre o mercado brasileiro e o exterior.  Assim, as distribuidoras, como a Ipiranga, têm de fazer uma administração rigorosa de seus estoques, dado que os preços dos combustíveis no mercado interno seguem a evolução das cotações do petróleo, o que pode gerar perdas consideráveis no volume em momento de volatilidade.

A situação que vigorou até meados do ano passado, com elevadas diferenças de preços dos combustíveis nacionais para o exterior, levou a um forte aumento das importações.  Este movimento ainda não arrefeceu (vide o gráfico seguinte), levando a situação de excesso de oferta e redução nas margens dos destruidores. A própria Ipiranga tem atuado como importadora, sendo que 27% de suas vendas no 1T18 foram de combustíveis comprados no exterior (21% no 1T17).  A diretoria da Petrobras e da Ultrapar já disseram que este movimento de importações vai diminuir (isso ainda não ocorreu), mas não acabar.

O gráfico abaixo mostra o ritmo das importações de diesel e gasolina em relação às vendas destes combustíveis no mercado interno.  O percentual de importações sobre as vendas das distribuidoras no mercado interno subiu de 11,0% em 2016 para 17,7% em 2017 (média anual).  Em 2018, as importações continuam elevadas, com o percentual sobre as vendas subindo para 23,3% no primeiro bimestre 1T18.  Isso ocorreu mesmo com as mudanças na política de preço da Petrobras, cujas correções começaram a ser mensais em outubro/2016 e passaram a diárias em junho/2017.

Figura 2 – Evolução das Importações de Diesel e Gasolina

Fonte: Agência Nacional do Petróleo

Neste contexto, a Ipiranga perdeu participação nas vendas do mercado interno, segundo os dados da Associação Nacional das Distribuidoras de Combustíveis, Lubrificantes, Logística e Conveniência – Plural.  No 1T18, a Ipiranga teve uma perda de 0,6 ponto percentual em seu market share, comparado ao 1T17.  Esta perda de participação é contraditória com a informação de que a Ipiranga tem aumentado muito o número de novos postos, que cresceu em 5,8% no ano passado e 0,4% no 1T18.  A diretoria da Ultrapar explicou que boa parte destes novos postos está ainda em fase pré-operacional e suas vendas vão contribuir para o volume total da Ipiranga nos próximos meses.  Se isso realmente ocorrer, a Ipiranga poderá então recuperar fatias de mercado.

Um trimestre para ser esquecido:  Os números da empresa no 1T18 mostraram aumento de receitas, expressiva redução de margens operacionais o que, somado à contabilização de uma perda não recorrente (R$ 286 milhões), levou a uma fortíssima queda no lucro líquido.

Foram importantes também as alterações realizadas nos números dos trimestres anteriores, por conta da adoção das normas IFRS 9 e 15 do International Accounting Standards Board – IASB.  Estas mudanças levaram a reduções nos resultados do 1T17, sendo R$ 154 milhões no EBITDA anteriormente divulgado e R$ 16 milhões no lucro líquido.

A Ultrapar obteve um lucro consolidado no 1T18 de R$ 74 milhões (R$ 0,13 por ação), 79,0% menor que no mesmo trimestre do ano passado e 81,2% inferior ao 4T17.

No 1T18, a maioria das empresas do grupo Ultrapar apresentou resultados ruins, com expressiva contração na rentabilidade operacional.

Os resultados da Ipiranga foram fracos no 1T18, com queda de vendas e margens, apesar do aumento da receita.  As vendas totais caíram 1,7%, com destaque para a redução de 3,4% no volume vendido de diesel, sempre comparando com o 1T17.  O aumento de 11,3% na receita, mesmo com a queda nas vendas, decorreu das correções de preço realizadas pela Petrobras no ano passado, devido à alta do petróleo e derivados no mercado internacional.  As margens no trimestre foram pressionadas pelo menor volume vendido, forte competição e o aumento de despesas.

Interessante comparar os resultados do 1T18 entre a Ipiranga e Petrobras Distribuidora.  As duas empresas tiveram no trimestre reduções das vendas (1,7% na Ipiranga e 8,3% na BR Distribuidora).  Porém, comparado ao 1T17, a BR Distribuidora conseguiu aumentar sua margem EBITDA, apesar da queda de vendas, mas a Ipiranga teve uma expressiva queda de 2,7 pontos percentuais.  Vale notar que a Ipiranga continua com uma rentabilidade muito maior que da BR no EBITDA/quantidade vendida, principalmente por vender menos para grandes clientes.

A Ultragaz no 1T18 teve uma forte redução de vendas (8,2%), o que não é usual neste segmento, com isso ocorrendo pela redução programada das compras de um grande cliente industrial.  Porém, o fato mais importante no trimestre foi o pagamento da multa para a Petrobras, no valor de R$ 286 milhões.  Esta multa ocorreu pela não efetivação da compra da Liquigás, devido à decisão desfavorável do CADE.  Se excluirmos a multa, o EBITDA da Ultragaz seria de R$ 116 milhões, valor 3,6% maior que no 1T17.

A Ultracargo teve um trimestre diferente das outras empresas do grupo, mostrando aumento de receita e margens.  No trimestre, a empresa obteve um crescimento de 15,2% na receita líquida e elevação de 87,1% no EBITDA.  Isso ocorreu pela retomada do terminal de Santos e do aumento dos preços médios.

No 1T18, a Extrafarma continuou seu forte ritmo de crescimento, encerrando o período com 401 lojas, um incremento de 100 unidades nos últimos doze meses.  A receita cresceu 13,7%, mas o forte aumento das despesas referentes à abertura de lojas, levou o EBITDA a ficar negativo em R$ 0,2 milhão.  Excluindo este custo, o EBITDA do período teria sido positivo em R$ 11 milhões.

Figura 3: Ultrapar – Evolução do EBITDA e Lucro Líquido

Fonte: Ultrapar

O fraco desempenho operacional da maioria das controladas, somado ao pagamento da multa à Petrobras, levou o EBITDA consolidado a uma queda de 46,3% em relação ao 1T17.

O lucro do trimestre foi beneficiado pela redução de 11,9% nos custos financeiros, em função da queda nas taxas de juros no Brasil.

O endividamento líquido consolidado da Ultrapar no 1T18 somou R$ 8,5 bilhões, com crescimentos de 34,9% nos últimos doze meses e 15,3% no trimestre.  A relação dívida líquida/EBITDA no 1T18 era de 2,4x, vindo de 1,5x no 1T17 e 1,8x no 4T17.